Биржи в экономике отрасли - (диплом)

Поглощения и слияния являются важной частью функционирования рыночной экономики, где, подобно товарам и услугам, которыми обмениваются домохозяйства и фирмы таким образом, чтобы направить их тем, кто ценит их наиболее высоко, производится обмен фирмами или их частями с целью разместить активы так, чтобы использовать их наиболее производительно. Процесс поглощения, особенно в условиях оспариваемых поглощений (contested takeovers), при недостаточной информированности общества часто вызывает большой общественный интерес и озабоченность. Рассмотрим основные факторы, приводящие к поглощениям или слияниям и лежащие в основе любых попыток оценить желательность механизма поглощения.

Связь между активностью слияний и фондовым рынком на первый взгляд не очень понятна, поскольку курсы акций и скупщиков и “жертв” находятся под влиянием общего движения рынка. Но фирмы стремятся приобрести другие фирмы, которые по ряду причин недооценены фондовым рынком. Вероятность и размер ошибки в оценке на фондовом рынке будут, возможно, наибольшими, когда курс акций быстро меняется. Следовательно, расхождения в оценке фондовым рынком, очевидно, будут больше при оживлении или спаде на рынке акций. В частности, подъем на фондовом рынке создаст больше недооцененных компаний, чем при стабильном фондовом рынке, даже если имеется эквивалентное количество компаний с завышенной оценкой, так что общий уровень фондового рынка в среднем будет верным. Сложность данного толкования состоит в том, что оно также предсказывает бум слияний, если фондовый рынок падает. Решение этой проблемы предложено Гортом. Подъем общей экономической активности нарушает равновесие на рынках продуктов. В то же время ожидания будущего спроса в целом благоприятны. Слияния компаний представляют собой один из этапов в попытке извлечь преимущество из сложившихся условий в процессе приспособления к новому равновесию. В то время как одни ведущие фирмы приступают к слияниям, другие присоединяются к ним. Как утверждает Ньюболд, это происходит потому, что слияния компаний становятся “модными”. В исследовании деятельности по поглощению во время бума слияний он выявил, что основные приобретения проводились очень поспешно, только на основе неполной оценки, потенциальных перспектив присоединяемого объекта или его возможного вклада в успех скупающей компании, и использовал эти выводы в качестве аргумента в поддержку своего утверждения. Однако микроэкономические подтверждения, которые будут представлены в дальнейшем, предполагают разумным поглощение компанией других фирм, так как это может оказаться эффективной защитой данной компании от превращения ее в жертву. В период спада нарушение равновесия может быть значительным, но пессимистические предположения удерживают фирмы от приобретения дополнительных активов, прибыльность которых находится под вопросом. Дополняющая гипотеза состоит в том, что когда фондовый рынок находится на подъеме, то имеется также много переоцененных фирм. Эти переоцененные фирмы используют свои акции на приобретение других компаний. Частичное подтверждение данному объяснению волн слиянии представили Джордж и Сильберстон. Они отметили, что до 1956 г. бумы слияний были в США более сильными, чем в Великобритании. Причиной этого являются, как они предполагают, ограничительные соглашения между фирмами в Великобритании (урезанные в 1956 г. ), которые позволяли упорядочение” реагировать на изменяющиеся условия рынка, так что слияния не были необходимостью. Кинг, в свою очередь, высказал предположение о влиянии на бум косвенных налогов. Так как компании подлежат налогообложению, то между доходом после вычета налогов в корпоративном и некорпоративном секторах существует несоответствие. Это дополнительное налоговое бремя, очевидно, отражается в виде более низких цен акций. В результате, даже если существуют более высокие затраты приспособления, связанные с покупкой другой компании, по сравнению с приобретением нового капитала, фирмы могут найти покупку компании более выгодной. Абсолютная величина налогового клина, находящая отражение в курсе акций, будет тем больше, чем выше прибыль, усиливая стимулы к поглощению в период подъема.

Существует и другое, основанное на налогообложении, объяснение корреляции между активностью в области слияний и фондовым рынком. Мотивом к слиянию для некоторых фирм служат налоговые преимущества, которые появляются, когда убытки одной из объединяющихся фирм противопоставляются прибыли другой. Значимость этих преимуществ тем больше, чем выше прибыльность фирмы, которая в свою очередь будет коррелировать с ценами на фондовом рынке. Основу для последующих доводов составляет функционирование рынков капитальных активов, причем наиболее важными являются повседневные операции на фондовом рынке. Роль рынка капитала в предоставлении новых средств фирмам с хорошими перспективами весьма высока, однако новые выпуски акций в целом составляют лишь незначительную часть операций на фондовом рынке. Намного более важной деятельностью представляется торговля акциями существующих компаний, т. е. передача части собственности компании от продавца к покупателю. Фондовый рынок, таким образом, работает в основном как рынок “подержанных" пакетов активов, чем по сути, является каждая фирма. Конечно, не все фирмы котируются на фондовом рынке, но большинство наиболее крупных котируются. Более того, в настоящее время существуют некоторые дополняющие рынки акций, типа рынка не котирующихся на бирже ценных бумаг (Unlisted Securities Market, USM), где не такие строгие правила торговли, а ряд принципов, которые будут рассматриваться ниже, можно применить и к некотирующимся компаниям. На основании изложенного в данной главе можно сделать три основных вывода. Первый касается информационной эффективности фондового рынка. Хотя большинство данных указывает на эффективность фондового рынка в слабой и полусильной форме, курс акций может значительно отклоняться от фундаментальной оценки. Этот вывод основывается не только на данных, противоречащих эффективности в сильной форме, но и на возможности чрезмерно сильной реакции курса акций, а также на том факте, что обычные тесты эффективности хотя и способны показать невозможность систематического получения сверхдоходов, все же недостаточно очевидны для того, чтобы показать, что цены отражают фундаментальные оценки. Рассмотрение САРМ позволяет сделать вывод, что ожидания, вероятно, являются неоднородными, что инвесторы могут принимать в расчет больше факторов, чем только среднее значение и ковариация доходов, и что несовершенства фондового рынка также оказывают определенное влияние. Поведение курса акций при слияниях также согласуется с недооценкой компаний-мишеней. Второй вывод заключается в том, что управленческие цели (рост и безопасность) являются важными, если не главными, мотивами поглощений. При этом не отрицается тот факт, что значительное число поглощений являются синергетическими, аллокативными, стяжательными или понижающими риск или что многие из них проводятся на основе комбинации мотивов. Но отсутствие реальных выигрышей от слияний, несмотря на обеспечение, более быстрого роста, наряду с наблюдаемой схемой финансирования слияний свидетельствует о доминировании мощных управленческих влияний. Наконец, весьма незначительное количество данных свидетельствуют о том, что рынок акций действует на фирмы как сильный дисциплинирующий фактор, систематически создает возможность передачи ресурсов от неэффективного и (или) не максимизирующего прибыль руководства в руки более эффективного. В действительности данные говорят о том, что дисциплинирующее действие фондового рынка является относительно слабым. Этот вывод согласуется с расширяющимся теоретическим анализом, который предполагает, что рынок корпоративного контроля не действовует гладко или эффективно. Серьезные проблемы “безбилетника”, наличие только частичных способов их решения, использование “осажденным” руководством многочисленных мер защиты от поглощения— все это способствует торможению задействованных механизмов. Таким образом, подтверждается точка зрения, что управляющие обладают значительной свободой действий. Относительно слабыми могут быть не только ограничения отдельных продуктовых рынков и власть держателей акций компании, но и дисциплина, накладываемая фондовым рынком. Насколько существенно изменили положение наблюдаемые в последние годы некоторое облегчение финансирования поглощений и гораздо большее их распространение, еще предстоит увидеть.

    1. 6. Государственное регулирование биржевого рынка

Увеличение оборотов торговли является, хотя наиболее важным, однако не единственным критерием качества организации биржевой структуры отрасли. Мировая практика как биржевой, так и внебиржевой торговли свидетельствует, что на рынке ценных бумаг существуют условия, при которых участники торговли и инвесторы могут понести существенные убытки, не обусловленные рыночными факторами. Речь идет о недобросовестной торговле и, прежде всего, о таких ее видах, как манипулирование ценами и инсайдерская торговля. Наиболее распространенными типами этих нарушений являются:

вовлечение других участников торгов в процесс покупки/продажи ценных бумаг по более высоким/низким ценам за счет демонстрации фиктивной повышательной/понижательной тенденции путем договорных сделок; изменение цен закрытия и средневзвешенных цен в свою пользу; игнорирование интересов или обман клиентов при совершении сделок, извлечение собственной выгоды от знания намерений клиентов о купле-продаже ценных бумаг; купля/продажа ценных бумаг при получении сведений об эмитенте, влияющих на ценообразование, до момента их опубликования;

Очевидно, что возможность неограниченного манипулирования ценами или совершения инсайдерских сделок на тои или ином рынке является фактором, снижающим привлекательность этого рынка (прежде всего для инвесторов) и тормозящим его развитие. В определенном смысле манипулирование ценами и инсайдерская торговля являются разновидностью мошенничества. Достаточно возникнуть нескольким крупным скандалам на рынке, и доверие инвесторов к нему (наиболее массовой и чувствительной к всякого рода событиям на рынке категории участников) будет надолго потеряно. В качестве примера реакции рядовых российских инвесторов на обман можно привести их недоверчивое отношение к отечественным ПИФам, деятельность которых по аккумулированию денежных средств для инвестирования в акции и другие ценные бумаги пока ассоциируется с печально известной деятельностью таких институтов, как банк "Чара", АО "РДС", "МММ" и др. подобных организаций.

Таким образом, представляется, что помимо оборотов торговли важными критериями качества ее организации являются эффективность и справедливость рынка. В нашем понимании рынок является эффективным, если участник (или группа участников) рынка не может получить существенную прибыль от операций с ценными бумагами путем манипулирования ценами, а именно–путем демонстрирования другим участникам рынка ложных намерений в отношении купли-продажи ценных бумаг для вовлечения их в процесс торговли по выгодным для манипулятора ценам, игнорирования интересов обслуживаемых клиентов при совершении сделок с ценными бумагами, а также извлечения собственной прибыли от знания намерений обслуживаемых клиентов о купле-продаже ценных бумаг. Справедливым можно назвать рынок, на котором отсутствует (или пресекается) торговля с использованием привилегированной информации–т. е. любой, не являющейся общедоступной информации об эмитенте и выпущенных им эмиссионных ценных бумагах, которая ставит лиц, обладающих такой информацией до момента ее публичного распространения, в преимущественное положение по отношению к другим участникам торгов.

Вид регулирования рынка, направленного на своевременное выявление, расследование и пресечение случаев недобросовестной торговли, прежде всего таких ее видов, как манипулирование ценами и инсайдерская торговля, называется надзором на рынке ценных бумаг.

Следует отметить, что зарубежный опыт организации торговли ценными бумагами свидетельствует о том, что вопросам надзора на рынках уделяется серьезное внимание. Для этих целей в рамках саморегулируемых организаций (СРО) и бирж создаются специализированные подразделения надзора. В среднем штатная численность подразделений надзора составляет 5-7% от общего количества сотрудников биржи, а бюджет - от 5 до 50 млн. долл. США в год. По имеющимся сведениям, системы надзора функционируют на Нью-Йоркской, Лондонской, Стокгольмской, Джакартской, Австралийской фондовых биржах, в NASDAQ и на других крупных торговых площадках мира.

В области надзора на рынках ценных бумаг деятельность бирж и СРО тесно координируется с деятельностью национальных комиссий по ценным бумагам. "Излишество вредно, даже в добродетели", - писал А. П. Чехов. Это важно осознавать, говоря об организации надзора на рынке ценных бумаг. С одной стороны, надзор обеспечивает условия для повышения ликвидности рынка (за счет притока средств инвесторов на надежный с точки зрения контроля за исполнением установленных правил торгов и снижения рисков, возможных убытков от недобросовестной торговли рынок) и, как следствие, возникновения благоприятных предпосылок для последующих размещений выпусков ценных бумаг эмитентами, ценные бумаги которых обращаются на контролируемом рынке, и т. д. И в этом смысле надзор является фактором, способствующим развитию рынка.

В то же время, существует и другая сторона медали. При определенных условиях введение надзора на рынке может вызвать снижение ликвидности, что является уже сдерживающим фактором. Снижение ликвидности может последовать, например, при введении необоснованно жестких ограничений на ценовые колебания; при запрещении любых типов сделок между брокерами/дилерами и их клиентами; при введении негибких условий и громоздких правил раскрытия брокерами информации перед организатором торговли о совершенных сделках и т. п. Поэтому при взвешенном подходе со стороны организатора торговли введение надзора на рынке ценных бумаг должно сопровождаться консультациями с участниками рынка, СРО и регулирующими органами. Применительно к ММВБ первые шаги в этом направлении уже сделаны. Так, с 1997г. на ММВБ в режиме опытной эксплуатации функционирует автоматизированная система надзора за рынком ценных бумаг SMARTS (Security, Market, Automated, Research, Training & Surveillance). Целью опытной эксплуатации системы является отработка технологий ведения надзора, разработка понятийного аппарата, определение и классификация видов недобросовестной торговли применительно к российскому биржевому рынку ценных бумаг. Имеющиеся к настоящему времени результаты эксплуатации позволяют сделать вывод об эффективности системы SMARTS при решении задач по трем основным направлениям:

обнаружение фактов необычного поведения участников торгов, действия которых могут быть расценены как запрещенные (манипулирование ценами и/или инсайдерская торговля);

автоматизированный контроль исполнения участниками установленных Правил торгов в Фондовой секции ММВБ и значений основных показателей состояния рынков ценных бумаг (в настоящее время осуществляется контроль критериев и показателей ценовой нестабильности, определенных Правилами торгов ММВБ); формирование базы данных о торгах и их первичная обработка для решения прикладных аналитических задач.

В целях создания эффективной системы надзора на финансовых рынках ММВБ биржей привлечены интеллектуальные ресурсы РАН. Намерения о взаимодействии между ММВБ и РАН в области развития биржевых технологий зафиксированы в "Меморандуме о сотрудничестве в области использования достижений РАН для развития биржевых технологий ММВБ", подписанном Сторонами 24 сентября 1997 г. В этом документе Стороны констатировали, что "одним из базовых направлений развития рынков капиталов является создание инфраструктуры биржевой торговли финансовыми инструментами, включающее разработку стандартов и технологии надзора на организованных рынках ценных бумаг" [7].

Важным условием организации эффективного надзора за рынком ценных бумаг является создание механизмов обмена информацией между биржей и участниками биржевого рынка по вопросам, связанным с проведением операций с ценными бумагами. На наш взгляд, такое взаимодействие может представлять существенный интерес для служб внутреннего контроля кредитных организаций при решении ими задач по предотвращению рыночных манипуляций и инсайдерской торговли, а также контроля взаимоотношений "клиент-брокер" в свете Указания Банка России N. 510 "О порядке организации внутреннего контроля в кредитных организациях - участниках финансовых рынков" от 29 августа 1997 г.

Активизация усилий по регулированию рынка ценных бумаг в направлении ограничения манипулирования ценами наблюдается и со стороны НФА (НАУРаГ), а также НАУФОР. На наш взгляд, координация деятельности регулирующих органов, СРО, организаторов торговли и профессиональных участников фондового рынка в направлении разработки единого понятийного аппарата, правил мониторинга рынков, проведения расследований выявленных случаев манипулирования ценами и инсайдерской торговли, раскрытия информации о сделках и др. нормативных документов является актуальной задачей.

Необходимость разработки неотложных мер по восстановлению инвестиционного потенциала российского фондового рынка связана с тем, что ранее принимавшиеся программные документы по развитию российского фондового рынка (Концепция развития рынка ценных бумаг, утверждена Указом Президента РФ № 1008 от 1. 07. 1996; Государственная Программа защиты прав инвесторов, утверждена Постановлением Правительства РФ № 785 от 17. 07. 1998) оказались практически не выполненными.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17