Евробумаги. Рынок и операции - (диплом) 
p>CS First Boston, Salomon Brothers, МФК “Ренессанс”, J. P. Morgan, Merill Lynch, Nomura International, Goldman Sachs, Deutsche Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Raiffeisenbank, Creditanstalt - (co-managers). Состав более чем впечатляющий. Российский финансовый консультант Нижегородской области по выпуску евробондов - коммерческий банк “Еврофинанс”. В целом докризисный дебют России на рынке еврооблигаций можно признать вполне успешным. Сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные для эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Внешние заимствования оказались более дешевыми по сравнению с привлечением финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовский кризис 1998 года подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-за отказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результате ведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5 – 6 пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных бумаг. Самой масштабной российской операцией по секьюритизации долгов стала сделка, заключенная в 1997 году с Лондонским клубом кредиторов. Ей предшествовал целый ряд событий. Переговоры с Лондонским клубом проводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию долга были переданы Внешэкономбанку, который позднее был назначен официальным должником перед клубом. В 1995 году был подписан меморандум о принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союза на общую сумму 32, 3 млрд. долларов США, из которых на основную сумму долга приходилось 24 млрд. долларов США, а на накопленные проценты - 8, 3 млрд. долларов США. Меморандум предполагал реструктуризацию долга на срок 25 лет с семилетним льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по льготной ставке. Основной долг переоформлялся в долгосрочный синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен Bank of America. Он получил название PRIN (от principal - основная сумма). Предполагалось, что обязательство PRIN будет обращаемым, и Bank of America к моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура ведения учета и оформления заявок по переуступке права требования по нему. Для урегулирования задолженности по просроченным процентам предлагалась эмиссия процентных облигаций - IАN (Interest Arrears Notes) на сумму свыше 6 млрд. долларов США. Участники рынка с энтузиазмом встретили эти намерения. Еще до заключения самого соглашения стали активно совершаться операции с ожидаемыми к выходу инструментами. Торговля шла на основе условия “когда и если” (“when and if basis”). Кроме того, в расчет не принимался накопленный купонный доход, т. е. эти инструменты воспринимались как бескупонные. Было установлено, что все финансовые и депозитарные расчеты по операциям с инструментами PRIN и IAN будут произведены лишь в случае их фактического выхода в обращение. До этого момента все операции отражались в виде “бумажных позиций” продавцом и покупателем обязательств по каждой конкретной сделке, а бухгалтерия для учета операций использовала забалансовые счета. Собственно соглашение было заключено в конце 1997 года. В частичную оплату процентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3 млрд. долларов США. Эмитентом зарегистрированных на Люксембургской фондовой бирже новых облигаций (IAN) стал Внешэкономбанк, гарантом выполнения обязательств выступило Правительство России. Купонный доход как на PRIN, так и на IAN был установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту заключения соглашения были подписаны протоколы выверки задолженности с 423 отдельными кредиторами более чем по 27, 000 заявленных позиций. Таким образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной Лондонским клубом реструктуризации задолженности. Начиная с ноября 1996 Россия становится участником самого молодого и динамично развивающегося сегмента рынка долговых ценных бумаг - рынка еврооблигаций. В течение последующих почти двух лет, до июля 1998 года, Россией было размещено 9 выпусков на общую сумму около 16 млрд. долларов США (включая займы в немецких марках и итальянских лирах) [14 Постановления Правительства №1320 от 04/11/1996, №71 от 23/01/1997, №302 от 14/03/1998, №843 от 20/07/1998 гг. ]. Выход на этот рынок должен предваряться присвоением одним или несколькими ведущими реитинговыми агентствами Standart & Poor’s, Moody’s, Fitch IBCA кредитного рейтинга. Первые выпуски были встречены рынком с воодушевлением: спрос всегда превышал предложение, спрэд на момент размещения находился на приемлемом уровне, ликвидность рынка повышалась. Азиатский кризис конца 1997 года ознаменовал перелом рыночных настроений. Помноженные на кризис отсутствие серьезных достижений, экономического роста, нарастание внутриэкономических проблем, а позднее и политические пертурбации усиливали недоверие инвесторов, что вылилось в снижение цен всей номенклатуры российских ценных бумаг, в ухудшение условий размещения новых выпусков еврооблигаций. В создавшихся условиях Российское правительство не смогло ничего противопоставить ухудшающейся обстановке на международных рынках. Возникло положение, когда не правительство управляло ситуацией, а ситуация управляла действиями правительства. Организованные в июне 1998 года выпуски пятилетних и тридцатилетних еврооблигаций на суммы в 1, 25 и 2, 5 млрд. долларов США соответственно являются доказательствами данного тезиса. Так, спрэд при размещении пятилетних облигаций срок погашения 10 июня 2003 года оказался на 50 базисных пунктов выше российской рыночной кривой доходностей [15 Под рыночной национальной кривой доходности понимается кривая, построенная исходя из доходностей государственных облигаций данной страны с разными сроками погашения. ]. Это привело к “взламыванию” кривой, так как участники рынка стали покупать новые бумаги, одновременно продавая примерно сравнимые с ней более ранние долларовые выпуски еврооблигаций с датами погашения 2001 и 2007 год и облигации ОВВЗ. Для повышения привлекательности выпуск тридцатилетних облигаций был снабжен десятилетним опционом “пут”, согласно которому инвестору дается право предъявить к погашению данные еврооблигации через десять после их выпуска в обращение. Таким образом, тридцатилетняя облигация может превратиться в десятилетнюю (сроком погашения 2008 год). Спрэд был установлен на уровне, превышающем на 25 - 50 базисных пунктов доходность уже находившихся в обращении российских еврооблигаций сроком погашения в 2007 году [16 Это стало российским изобретением. Обычной рыночной практикой является привязывание спрэда к соответствующим по валюте и сроку обращения ценным бумагам исходного уровня (benchmark). Для долларовых облигаций такими ценными бумагами являются американские казначейские облигации (Treasury bonds). ]. Такой поворот событий спровоцировал инвесторов на аналогичное вышеописанному поведение: новые бумаги приобретались при одновременной продаже “старых”. Можно, конечно, попенять на то, что более удачному размещению помешал МВФ, распространивший сообщение о задержке в выделении очередного кредита как раз во время процедуры размещения тридцатилетних облигаций [17 См. “Russia Claws in Another $3. 75 Billon”, Euromoney, July 1998. ] (как тут не вспомнить о политической нейтральности, декларируемой самим фондом), однако следует признать, что причины лежат гораздо глубже. Выпуски еврооблигаций июля 1998 года стали результатом конвертации ГКО в эти инструменты. Обмен на общую сумму 6, 44 млрд. долларов США был организован Министерством Финансов РФ при содействии американского инвестиционного банка Goldman Sachs. Причиной организации обмена стало отсутствие возможности произвести погашение большой массы ГКО в сентябре-октябре 1998 года. Таким образом, эта сделка стала примером трансформации государственного внутреннего долга во внешние долговые обязательства. Параметры выпуска этих бумаг лишь подтвердили тенденцию к ухудшению позиций России на международных рынках капиталов. Информация о еврооблигационных займах приведена в таблице 2 [18 Источник: http: //www. minfin. ru]. Финансово-банковский кризис августа 1998 г. лишил Правительство РФ тех преимуществ, которые оно получило, завершив в 1997 г. всеобъемлющую реструктуризацию задолженности бывшего СССР. В первую очередь это выразилось в утрате возможности использовать ресурсы международных финансовых рынков для финансирования расходов по погашению и обслуживанию госдолга. В этой ситуации Россия была вынуждена приостановить выплаты по долгу бывшего СССР. В ноябре 1998 г. Правительство РФ обратилось к кредиторам-членам Лондонского (а также Парижского) клуба с предложением о проведении переговоров о дополнительной реструктуризации ранее оформленных финансовых обязательств. По состоянию на 31 декабря 1998 г. задолженность России перед Лондонским клубом, включая просроченные проценты (362 млн долл. ), достигла 29, 6 млрд долл. При этом предложение российской стороны урегулировать просроченные на 2 декабря 1998 г. суммы путем выпуска процентных облигаций IAN вместо осуществления в соответствии с базовыми соглашениями платежей наличными не получило поддержки со стороны необходимого количества кредиторов (требовалось 95% голосов, было получено 72%). В этих условиях решение Лондонского клуба о предоставлении Внешэкономбанку 6-месячной отсрочки (ролловера) вернуло ситуацию, как было отмечено в соответствующем докладе ВЭБ, на 7 лет назад. 19 января 1999 г. было объявлено, что кредиторы, входящие в Лондонский клуб, отказались от юридического оформления факта дефолта и предъявления в связи с этим судебных исков к Внешэкономбанку и предпочли продолжить переговоры о реструктуризации долга. В ходе последовавших вслед за этим переговоров российской стороны с представителями Лондонского клуба (всего начиная с ноября 1998 г. состоялось семь раундов таких переговоров) были предприняты попытки выйти на взаимоприемлемую формулу новой реструктуризации. Фактические результаты урегулирования, объявленные 11 февраля 2000 г. во Франкфурте-на-Майне (ФРГ) по завершении седьмого раунда переговоров делегации РФ во главе с первым заместителем председателя Правительства РФ, министром финансов РФ М. Касьяновым с Консультативным комитетом Лондонского клуба во главе с В. Вендтом (“Deuche Bank”), выглядели следующим образом: Долг Внешэкономбанка СССР переоформляется (обменивается с определенным дисконтом) в суверенный долг Российской Федерации в форме еврооблигаций. Предметом обмена являются обязательства PRIN и IAN, задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям будет переоформляться в соответствии с отдельным предложением при аналогичных условиях. Общая величина задолженности перед Лондонским клубом составляет 31, 8 млрд долл. Эта сумма состоит из 22, 2 млрд задолженности по реструктуризированным кредитам (PRIN), 6, 8 млрд долл. задолженности по процентным облигациям ВЭБ (IAN) и 2, 8 млрд задолженности по просроченным процентным платежам (PDI) по PRIN и IAN (включая проценты на проценты), рассчитанной на 31 марта 2000 г. Обмен начался 31 марта 2000 г. Российская Федерация предлагала обменять обязательства PRIN на 30-летние еврооблигации с дисконтом 37, 5% от номинала. Облигации IAN будут также обмениваться на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала. Новые еврооблигации будут иметь переменную величину купона, который будетвыплачиваться 2 раза в год [19 Митрофанова Э. , Назаренко Б. , Кузьменко А. , Переоформление задолженности РФ Лондонскому клубу кредиторов в цифрах. //Рынок ценных бумаг// 2000, № 11. ], период амортизации - 47 полугодовых купонов после 7 лет льготного периода.
Год
Поток платежей
Погашение основного долга, %
Погашение основного долга, %
после переоформления
до переоформления
PRINs
IANs
Euro2010
Euro2030
2000
0, 58
1, 68
9, 5
2001
0, 9
2, 12
2002
1, 13
2, 69
1
1
2003
1, 13
2, 98
2
2
2004
1, 13
2, 94
2
2
2005
1, 69
3, 29
3
4
2006
1, 68
3, 62
4
6
20, 1
2007
1, 82
3, 99
4
11
20, 1
1
2008
1, 99
5, 1
8
15
20, 1
1
2009
2, 44
5, 05
8
17
20, 1
4
2010
2, 15
5, 57
12
16
10, 1
4, 5
2011
2, 36
5, 36
15
10
6
2012
2, 28
4, 72
13, 5
10
6
2013
2, 2
2, 7
9
2
6
2014
2, 11
1, 99
6, 5
2
6
2015
2, 03
1, 78
2
2
6
2016
1, 95
0, 6
2
6
2017
1, 87
0, 56
2
6
2018
1, 78
0, 53
2
6
2019
2, 07
0, 5
2
8
2020
1, 97
0, 47
2
8
2021
1, 49
6
2022
1, 4
6
2023
0, 94
4
2024
0, 88
4
2025
0, 27
1
2026
0, 25
1
2027
0, 24
1
2028
0, 22
-
1
2029
0, 21
1
2030
0, 1
-
0, 5
Итого
43, 27
58, 24
100
100
100
100
Российская Федерация одновременно предлагает обменять требования по просроченным процентам PDI на новые российские еврооблигации (по номиналу, без дисконта), погашаемые в течение 10 лет (6-летний льготный период) и купоном, равным 8, 25% годовых. На дату юридического вступления в силу сделки по обмену будет произведен наличный платеж в сумме около 9, 5% от номинала (270 млн долл. ) этих 10-летних еврооблигаций. Агентом по обмену облигаций был назначен Citibank N. A. , а агентом по обслуживанию Chase Manhattan Bank. Облигации были оформлены, как и все предыдущие, глобальным сертификатом [20 Приказ Минфина Рф №71н от 18/07/2000г. “Об эмиссии облигаций внешних облигационных займов Российской Федерации с окончательными датами погашения в 2010 и 2030 годах, выпускаемых в процессе реструктуризации задолженности бывшего СССР перед иностранными коммерческими банками и финансовыми институтами, объединенными в Лондонский клуб кредиторов”. ]. По мнению Алексея Казакова (ИБГ “НИКойл”) и Натальи Щербиной (КБ “Диалог-Оптим”), реструктуризация имела ряд положительных моментов для России [21 Внешние долги России – между Лондоном и Парижем //Рынок ценных бумаг// 2000, №11. ]. Во-первых, после переоформления России будет необходимо выплатить кредиторам в течение 30 лет сумму в размере 43, 27 млрд долл. , что на 26% меньше, чем по первоначальным договоренностям. Во-вторых, с учетом сложившейся доходности на российские еврооблигации, которая колеблется в настоящий момент от 16 до 18% годовых, реальное списание долга составило более 50%. В-третьих, дюрация долга увеличилась на 21%, что также является положительным результатом. В-четвертых, на 33% снизилась общая величина требований кредиторов. Все вышесказанное, с одной стороны, действительно подтверждает заявления правительства о значительном снижении долговой нагрузки по Лондонскому клубу. На данный момент макроэкономическое положение России является достаточно стабильным, что выражается в успехах последних месяцев по пополнению доходной части бюджета и в высоких ценах на основные экспортные позиции России на мировых рынках, прежде всего на нефть, нефтепродукты, цветные металлы и металлы платиновой группы. По всей видимости, наиболее благоприятный момент для форсирования переговоров с кредиторами приходился на послекризисный период, вплоть до конца лета 1999 г. , когда экономика России находилась в гораздо более ослабленном состоянии, не сложилась устойчивая тенденция роста цен на энергоносители, не начались боевые действия на Северном Кавказе и все оценки перспективы развития российской экономики были более пессимистичными. Еще одним немаловажным фактором оценки эффекта достигнутых договоренностей является реакция участников рынка. Как правило, в среднесрочной перспективе рынок верно оценивает происходящие изменения. До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15, 5 млрд долл. по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличится в 2, 4 раза и составит более 36, 5 млрд долл. Значительное увеличение объема этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность еврооблигаций.
2. 3 Еврозаймы российских эмитентов
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8
|
|
