Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО - (диплом)

Арбитраж в чистом виде предполагает приобретение какого-либо товара на одном рынке по низкой цене, одновременную реализацию его на другом рынке по высокой цене и получение таким образам без рисковой прибыли при отсутствии первоначальных затрат. Подобная разница в ценах может использоваться для оптимизации позиций по соответствующему товару. Поэтому арбитражные операции могут применяться не только для получения безрисковой прибыли, но и с целью покупки или продажи товара по наиболее выгодной цене (данный вид арбитража называется квази-арбитражем).

Прежде чем рассмотреть основные виды чистого арбитража с применением фьючерсов на ГКО, остановимся на возможностях арбитража при помощи самих ГКО как инструмента кредитного рынка.

Арбитраж с использованием кредитных инструментов состоит в замене денежных средств, их размещении под более высокий процент и получении прибыли, определяемой разностью процентных ставок. Приобретая ГКО, инвестор фактически предоставляет кредит в размере цены покупки на срок до погашения облигаций по ставке. Равной из доходности к погашению. Поэтому использование для этого привлеченных денежных ресурсов уже может рассматриваться как арбитраж, разумеется, если цена привлечения меньше доходности ГКО.

Однако арбитраж возможен и в том случае, когда доходность ГКО меньше цен на других секторах кредитного рынка (например, на рынке МБК). При этом предполагается обратная операция: заем средств на рынке ГКО и размещение их на рынке МБК.

Для заема средств на рынке ГКО арбитражеру следует, очевидно, поступить так же, как эмитенту: сначала продать облигации по цене, равной номиналу ГКО с дисконтом, а затем выкупить их по большей цене (равной номиналу). Поскольку, в отличие от эмитента, у арбитражера нет ГКО, то он должен осуществить их короткую продажу.

Короткая продажа (short sell) означает продажу ценной бумаги, взятой взаймы. Эта операция часто применяется для спекуляции, когда инвестор, играющий на понижение, надеется, что, когда ему придется возвращать ценную бумагу, он сможет купить ее по более низкому курсу, чем тот, по которому он продал. В случае с ГКО короткую продажу вряд ли можно рассматривать как эффективную спекулятивную стратегию, поскольку цены ГКО, как правило, растут по мере сокращения срока до их погашения. Разница между ценой продажи ГКО и более высокой ценой их покупки будет чаще всего отрицательной, образуя, таким образом, плату за привлечение кредита на рынке ГКО.

Проведение короткой продажи решающим образом зависит от того. Удастся ли арбитражеру занять ценную бумагу под приемлемый процент. Применительно к ГКО возможность такого заема обусловливается наличием достаточного количества владельцев облигаций, которые намерены держать их в течение более или менее длительного срока (вплоть до погашения). Тогда предоставление облигаций взаймы на меньший или равный период времени никак на отразится на доходах таких владельцев, а плата за подобный кредит будет определяться не столько конъюнктурой кредитного рынка, сколько факторами типа желания компенсации за риск невозврата ГКО. Поэтому предполагается, что заем облигаций возможен всегда и притом бесплатно, и в случае заема ГКО на срок до их погашения арбитражер возвращает владельцу облигаций денежные средства в размере номинала. Следует отметить, что нормативная база рынка ГКО не предусматривает в настоящее время кредитования облигациями. В соответствии с этим рассматриваемые арбитражные стратегии (в той части, в какой они связаны с проведением короткой продажи) характеризуют скорее потенциал фьючерсов на ГКО, нежели реальные возможности их использования в современных условиях.

Аналогичным реальным ГКО в арбитражных операциях могут использоваться и синтетические облигации (СГКО).

Если доходность СГКО больше ставки привлечения (арбитражером) средств на кредитном рынке (например, на рынке МБК или на том же рынке ГКО), то арбитражеру следует занять деньги на этом рынке и вложить их в приобретение СГКО (т. е. создать синтетический кредит). Подобная операция называется арбитражем типа cash-and-carry (буквально - “плати и держи”), или САС-арбитражем.

В противном случае, когда доходность СГКО меньше ставки размещения, арбитраж заключается в создании синтетического займа (путем продажи СГКО) и размещении полученных средств на кредитном рынке. Операция такого рада называется арбитражем типа reverse cash-and-carry (т. е. обратным САС-арбитражу), или RCAC-арбитражем.

Рассмотрим базовые стратегии арбитража между фьючерсным рынком и рынком ГКО. Принципиальная идея данного арбитража состоит в следующем:

если доходность ГКО (Y) меньше доходности соответствующей СГКО (Z), то требуется привлечь денежные средства, осуществив короткую продажу ГКО, и отдать их в ссуду, купив СГКО (т. е. провести САС-арбитраж);

если доходность ГКО (Y) больше доходности соответствующей СГКО (Z), то требуется привлечь денежные средства, продав СГКО, и отдать их в ссуду, купив ГКО (т. е. провести RCAC-арбитраж).

    При этом арбитражная прибыть составит
    ПСАС = I (Z-Y) ё 100 · T ё 365 (12)
    ПRCAC = I (Y-Z) ё 100 · T ё 365 (13)
    где ПСАС - прибыль в результате САС-арбитража;
    ПRCAC - прибыль в результате RCAC-арбитража;
    I - размер взятой ссуды;
    T - срок до погашения облигаций.

Синтетические облигации, как и реальные, различаются по сроку до погашения. С учетом принятых обозначений будем называть арбитраж, осуществляемый при помощи ГКО-1 и СГКО-1 (т. е. коротких облигаций), коротким, а осуществляемый при помощи ГКО-“ и СГКО-2 (т. е. длинных) - длинным арбитражем.

Между условиями для короткого и длинного арбитража существует прямая связь: при F=F0 Y1=Z1 и Y2=Z2;

    при F>F0 Y1Z2;
    при FZ1 и Y2    где равновесная цена фьючерса F0 определяется по формуле
    F0 = P2 ё P1 · 100 = P2 (1+ Y1 ё 100 · T1 ё 365) (14)

Иными словами, если цена фьючерса равна доходу от вложения средств в размере цены ГКО-2 на срок T1 под процентную ставку. Равную доходности ГКО-1, то нет возможностей ни для короткого, ни для длинного арбитража. Если же цена фьючерса отличается от определенной по формуле (последняя из) равновесной цены, то возможен одновременно как короткий, так и длинный арбитраж (если цена фьючерса больше равновесной, то возможен короткий RCAC-арбитраж и длинный CAC-арбитраж). Конкретные операции, необходимые в данном случае для реализации арбитража, приведены в таблице №3.

Если есть условия для короткого и длинного арбитража, то закономерен вопрос, какой его вид более предпочтителен или что выгоднее - провести длинный арбитраж и получить прибыль черезT2 дней, либо реализовать короткий арбитраж и полученную через T1 дней прибыль реинвестировать на срок t = T2 - T1дней? Ответ на этот вопрос, очевидно, зависит от процентной ставки по кредиту, которая сложится в момент исполнения фьючерса на ГКО. Можно показать, что если эта ставка будет равна форвардной ставке YF, то указанные стратегии приведут к одинаковым результатам. При ставке, превышающей YF, вариант с использованием короткого арбитража более целесообразен, а при ставке меньшеYF, большую прибыль принесет длинный арбитраж. Поэтому, несмотря на то что ни короткий, ни длинный арбитраж сам по себе не

сопряжен с риском, выбор между ними не является безрисковым. Таблица №3.

Базовые стратегии арбитража между фьючерсным рынком и рынком ГКО

    Условия
    Стратегия
    Необходимые операции
    в момент 0
    в момент T1
    в момент T2
    F>F0
    Y1

Короткая продажа ГКО-1 и покупка СГКО-1 (короткий САС-арбитраж) - Осуществить короткую продажу m, ГКО-1;

    - купить ГКО-2 в количестве m2=m1, (P1/P2);
    - продать фьючерсы в количестве mF=m2 (N/NF)
    - Продать m2 ГКО-2 в результате исполнения mF1 фьючерсов;

- часть выручки от продажи ГКО-2 в размере m1NF отдать владельцу ГКО-1. Оставшаяся часть выручки составит прибыль от арбитража

    Y2>Z2
    Продажа СГКО-2 и покупка ГКО-2 (длинный RCAC-арбитраж)
    - Осуществить короткую продажу m1 ГКО-1;
    - купить ГКО-2 в количестве m2=m1 (P1/P2)
    - продать фьючерсы в количестве mF2=m1 (N/NF)

- В результате исполнения mF2 фьючерсов продать ГКО-2 в количестве mF2NF/N

Погасить оставшиеся ГКО-2. Полученная выручка составит прибыть от арбитража

    F    Y1>Z1
    Продажа СГКО-1 и покупка ГКО-1 (короткий RCAC-арбитраж)
    - Осуществить короткую продажу m2 ГКО-2;
    - купить ГКО-1 в количестве m1-m2 (P2/P1);
    - продать фьючерсы в количестве mF1=m2 (N/NF)
    - Погасить m1 ГКО-1;

- на часть выручки от погашения ГКО-1 купить m2 ГКО-2 в результате исполнения mF2 фьючерсов. Оставшаяся часть выручки составит прибыль от арбитража; - вернуть m2 ГКО-2 их владельцу

    Y2

Короткая продажа ГКО-2 и покупка СГКО-2 (длинный САС-арбитраж) - Осуществить короткую продажу m2 ГКО-2;

    - купить ГКО-1 в количестве m1=m2 (P2/P1);
    - купить фьючерсы в количестве mF2=m1 (100/F)(N/NF)
    - Погасить m1 ГКО-1;

- на выручку от погашения ГКО-1 в результате исполнения mF2 фьючерсов купить ГКО-2 в количестве mF2NF/N>m2; - вернуть m2 ГКО-2 их владельцу

Погасить оставшиеся ГКО-2. Полученная выручка составит прибыль от арбитража

    Глава V.
    1. Долгосрочные перспективы доходности ГКО

Рынок ГКО заслуживает пристального внимания. Именно на этом рынке определяется реальная стоимость денежных ресурсов. С его помощью Центральный Банк регулирует уровень денежного предложения в экономике.

Для всех субъектов финансового рынка операции с ГКО являются важным источником получения прибыли. Поэтому первостепенное значение для специалистов имеет анализ и прогнозирование динамики процентных ставок на рынке гособлигаций. Наиболее логичным подходом к анализу конъюнктуры любого рынка является анализ спроса и предложения. Выявив и рассмотрев факторы, определяющие спрос и предложение, можно сделать прогноз дальнейшей динамики тех или иных параметров.

    1. 1. Факторы влияющие на спрос

Одним из наиболее главных факторов влияющих на спрос является характер кредитно-денежной политики монетарных властей. Центральный банк регулирует предложение денег в соответствии с приоритетами денежной массы. Механизм в данном случае не имеет значения. Регулирование может осуществляться за счет покупки тех же ГКО. Эти деньги, проходят через банки, попадают в первую очередь на рынок госдолга и другие сегменты финансового рынка. Спрос на бумаги растет, а ставки падают. Когда Банк России осуществляет денежную рестрикцию, он продает имеющиеся у него гособлигации, и их ставки двигаются в обратном направлении. Изменения денежной массы воздействуют на конъюнктуру рынка достаточно быстро, поскольку проводником кредитно-денежной политики Центрального банка является банковская система, а банки - основные действующие лица на рассматриваемом сегменте.

Рис. 4. Динамика темпов прироста реальной денежной массы и индекса доходности рынка ГКО

Ретроспективный анализ динамики индекса обобщенной доходности рынка ГКО и темпов прироста реальной денежной массы показывает, что указанная зависимость достаточно четко прослеживается. Об этом можно судить по рис. 4. Где М2 - денежная масса (M1+безчековые сберегательные счета+мелкие срочные вклады). Еще один ведущий фактор, который оказывает немаловажное значение, является инфляционные ожидания. Он даже в большей степени влияет на рынок чем изменение реальной денежной массы. Примером может служить ситуация которая сложилась в мае - июле 1995 г. , когда индекс ГКО стабильно рос в то время как темпы прироста реальной денежной массы оставались положительными. Это объясняется массированной скупкой долларов Центральным банком. Как известно, наращивая свои золото-валютные резервы, Центральный банк вынужден эмитировать рубли, тем самым увеличивая денежную массу. А это, в свою очередь, ведет к повышению уровня инфляции (по крайней мере, так утверждает современная экономическая теория). Тогда многие экономисты предрекали неизбежное увеличение темпов роста цен, и операторы рынка повысили процентные ставки.

В августе - октябре денежная политика Центрального банка, напротив, была достаточно жесткой. Однако ставки ГКО демонстрировали тенденцию к снижения. Здесь вступил в действие другой фактор - реструктуризация банковских активов в пользу гособлигаций, имевшая место после августовского краха рынка межбанковских кредитов. В целом же изменения реальной денежной массы сильно влияют на динамику процентных ставок ГКО. Коэффициент корреляции 0, 5 в данном случае можно рассматривать как весьма высокий (для темпов прироста денежной массы коэффициент равен 0, 6). Стабильное снижение ставок в последние два месяца во многом обусловлено массированной эмиссией. В декабре 1995 г. реальная денежная масса увеличилась на 6, 1% (эта цифра уступает только показателям апреля и июня).

Специфика Российского рынка состоит в том, что сбережения населения находятся не только на банковских вкладах, но и в наличной валюте. Поэтому следует рассмотреть динамику темпов прироста реальных остатков на банковских счетах населения и индекса обобщенной доходности рынка ГКО (рис. 5. ). На графике видно, что зависимость имеется, хотя и не столь явная, как в случае с реальной денежной массой.

Другие факторы с трудом поддаются формализации, хотя и воздействуют на рыночную конъюнктуру. Просматривается зависимость

Рис. 5. Динамика темпов прироста реальных остатков на вкладах населения и индекса доходности рынка ГКО

динамики процентной ставки ГКО от уровня инфляции. Однако об уровне

инфляции мы узнаем только после того, как выросли цены, а ставка показывает потенциальную прибыль в будущем. Поэтому участники рынка руководствуются собственными прогнозами инфляции на ближайшее время. Это называется инфляционными ожиданиями.

Динамика индекса доходности рынка ГКО тесно коррелирует с изменением темпов роста цен (рис. 6). Надо отметить особенность, что участники рынка достаточно оперативно реагируют на ухудшение инфляционной обстановки, но при снижении темпов роста цен они отнюдь не спешат снижать ставки. В настоящее время этот фактор, скорее всего утрачивает свое значение, потому что уже в период длительного времени наблюдается стабилизация темпов роста цен. Ну и наконец немаловажную роль на рынке государственных краткосрочных бескупонных облигаций играет приток капитала из-за

Рис. 6. Динамика индекса доходности рынка ГКО и индекса потребительских цен.

рубежа. Аукционы в марте-мае 1996 года показали, что иностранные инвесторы, несмотря на дискриминационный механизм покупки бумаг, способны заметно увеличить спрос на ГКО и, соответственно, снизить процентные ставки.

    1. 2. Факторы влияющие на предложение

Если говорить о факторах влияющих на предложение, от здесь все зависит от бюджетных потребностей Минфина РФ. План по финансированию дефицита бюджета заранее определяется законом “О бюджете”, поэтому уровень предложения гособлигаций можно считать заранее заданным. Конечно, на рынке бывают моменты, когда для погашения старых серий или удовлетворения текущих нужд эмитент вынужден интенсивно наращивать объемы эмиссии. Но, как правило, это не приводит к формированию устойчивых долгосрочных тенденций в динамике процентных ставок. Многие аналитики считают, что крайне неблагоприятной тенденцией является стабильное увеличение отношения ГКО к объему денежной массы. На этом строятся прогнозы о неизбежном крахе рынка. Но надо сказать, что источником обслуживания внутреннего долга служат доходы бюджета, прямо пропорциональные с объемом ВВП и денежная масса здесь не при чем. Денежная масса влияет лишь на баланс спроса и предложения (коэффициент корреляции между динамикой прироста отношения объема рынка к денежной массе и индексом обобщенной доходности составляет всего 0, 3).

2. Прогноз на ближайшие месяцы [5 ? ?? ?? ?? ? ?? ?? ?? ?, ? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ? ? ?? ?? ?? ?? “? ?? ?? ?? ”]

Для того чтобы оценить движение процентных ставок ГКО необходимо спрогнозировать темпов роста цен. В последнее время Центральный банк России продемонстрировал свою способность добиваться намеченных целей. Предположим, что намерение снизить среднемесячную инфляцию до 2% и на этот раз воплотится в жизнь. Это означает, что накопленный прирост цен не должен превысить 26, 8% за год. Если учесть, что в январе инфляция равнялась 4, 1%, в феврале - 2, 8%, а в марте вряд ли опустится ниже 2, 5%, то в оставшиеся месяцы индекс потребительских цен должен составлять не более 1, 6%.

На базе этих цифр можно предсказать динамику темпов прироста реальной денежной массы. По замыслам Центрального банка прирост номинальной денежной массы в среднем за каждый месяц 1996 г. не должен превысить 3%, что составит примерно 42% за год. В конце 1995 г. денежная масса составила 213, 8 трлн. руб. , следовательно, к концу 1996 г. денежная масса составит примерно 304 трлн. руб. Сбережения населения специалисты считают главным для решения задачи снижения процентных ставок по ГКО. За 1995 г. остатки на счетах частных лиц неуклонно возрастали. Однако этот рост был незначительным. Только один раз (в июле) темп прироста реальных остатков превысил 5%. По прогнозам такая тенденция сохранится и в ближайшее время, поэтому банковские вклады населения нельзя рассматривать в качестве серьезного источника средств на рынке гособлигаций. Кроме остатков денежных средств на счетах в банках население имеет большой инвестиционный потенциал в наличной валюте. Так, в структуре расходов в 1995 г. доля накоплений на банковских вкладах и в ценных бумагах составила всего 4, 9%, а доля средств, направляемых на покупку валюты, - 14, 3%. Это составляет 135 трлн. Руб. , или около 30 млрд. долл.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5